近日，《乘风破浪的姐姐》火爆令备受市场关注，其市值随之“水涨船高”逾千亿。而同属广电系的却是另一番景象。
6月11日，继董事长公告辞职不足两个月后，电广传媒的董秘也递交辞呈。截止6月23日，电广传媒的市值为89.31亿元，公司股价为每股6.3元（前复权），相比最高峰每股43.38元（前复权），股价跌超85%。两家广电系的上市公司在资本市场表现可谓“冰火两重天”。
外部广告代理业务毛利低 关联交易是业务协同还是利益输送？
曾被誉为“中国传媒第一股”，电广传媒最早以传媒业务于1998年登陆A股上市。2017年10月9日，广电中心将所持16.66%电广传媒的股份全部无偿划转给湖南控股集团有限公司（以下简称“网控集团”），由此，公司实际控制人由湖南广电变为湖南省国有文化资产监督管理委员会。
电广传媒是一家以有线电视网络运营、创业投资、影视节目制作发行、广告代理四大业务为主的大型综合性文化传媒公司。
第一，近半成业务收入占比的广告代理业务，其历年毛利率相对较低，2016年至2019年，广告代理业务毛利率分别为8.61%、6.86%、7.08%和7.23%。
第二，网络传输受受IPTV、OTT 分流的影响，对公司业绩产生一定影响。近年来，电信专网、互联网也逐渐成为用户收看广播电视节目重要途径，对有线电视业务用户存在一定程度的分流。2018年有线电视网络收入779.48亿元，同比减少54.95亿元。2018年，全国有线广播电视覆盖用户数为3.46亿户，同比仅增加0.10亿户。
第三，影视发行业务盈利稳定性差，主要体现毛利率极其波动，2016年至2019年，影视发行业务毛利率分别为3.94%、-30.93%、-1.96%和20.09%。
值得一提的是，公司突增的关联交易与下降的毛利率令人疑惑。
芒果系重大重组上市装入快乐购前夕，电广传媒与重组标的关联交易大幅增加。2017年，电广传媒向关联方采购商品和接受劳务业务关共14.62亿，占营业成本的20.24%。其中，向快乐阳光互娱采购金额高达4.64亿，同比大幅上升102.62%。
快乐阳光互娱的核心业务是芒果TV，正是重大重组标的之一。该公司在重组前夕，净利润实现扭亏为盈。2015年亏损9.40亿，2016年亏损6.94亿，2017年实现盈利4.89亿。
此外，公司广告业务一方面与芒果超媒关联交易加大，另一方面，公司毛利率相比2016年有所下降。
公司广告收入主要来自韵洪传播等子公司，芒果超媒与韵洪传播关联交易逐年加大。2018年至2019年，韵洪传播向芒果超媒采购商品或提供劳务关联交易发生额分别为4.82亿元、7.41亿元，占韵洪传播当期收入13.62%、22%。两边关联最终结果是，对芒果超媒贡献收入，对电广传媒产生成本。
值得一提的是，芒果超媒重组后视频业务毛利率持续维持30%以上，其主要为会员收入与广告收入的综合毛利率。而电广传媒2016年至2019年，广告业务毛利分别为8.61%、6.86%、7.08%和7.23%。显然，近三年广告业务毛利率相比2016年均有下降。
综上可以看出，一方面，前三大业务尽管贡献超八成收入，但广告代理、有线电视网络运营、影视节目制作发行分别呈现出毛利低、外部冲击及盈利稳定性弱等特征；另一方面，公司存在不断加大的关联交易。
核心资产曾被管理层来回腾挪 公司治理或存瑕疵
尽管公司八成收入难言“性感”，但是电广传媒创投业务无论是从收益还是管理项目规模均有较大想象空间。然而，这块核心资产却曾被管理层腾挪，这背后或折射出其公司治理的瑕疵。
电广传媒的创业投资业务主要由下属控股子公司达晨创投来执行。公司的盈利模式主要分为两部分：①直接投资：公司以自有资金进行创业投资，收入主要来自于被投资企业的分红及退出收益；②基金管理：发起募集基金并作为基金管理人。收入主要来自于两部分：其一是管理费收入，即对所管理基金每年提取管理总额2%左右的管理费；其二是退出收益提成，体现到财报分别为投资管理收入与相关投资收益。
综上可以看出，达晨创投属于优质标的。然而，上市公司拥有优质标的股权曾被进一步稀释，而管理层则进一步加持优质标的股权。
2016年底，电广传媒发布对达晨财智定向增资扩股的公告。需要强调的是，达晨财智成立于2008年底，为达晨创投核心业务平台和收益来源。
公告显示，公司对达晨财智核心管理团队进行定向增资扩股。达晨创投原持有达晨财智55%的股权，达晨财智管理团队（含部分公司总部人员，下同）原持有45%的股权，此次向达晨财智核心管理团队定向增资扩股20%，达晨创投放弃达晨财智此次增资扩股中的相应优先增资权。此次增资扩股完成后，达晨财智管理团队所占股权比例为65%，达晨创投在达晨财智中所占股权比例为35%。值得一提的是，此次交易电广传媒前董事长龙秋云等管理层回避表决。
此次管理层进一步加持达晨财智股份是在前董事长龙秋云任上完成。2017年10月，龙秋云辞职，2018年1月，湖南省检察院以涉嫌受贿罪对龙秋云决定逮捕，被指其利用职务便利，为他人在上市辅导、股票承销、承揽装修工程、合作开发项目、电广传媒股权转让等事项上提供帮助等。
高溢价并购终暴雷 收到巨额分红未公告信披违规？
电广传媒业绩不佳的背后，一方面电广传媒高溢价收购多标的未达业绩目标，另一方面高溢价收购净资产为负标的存在股权不明晰的瑕疵。
公司于2015年6月与深圳市九指天下科技有限公司原股东（以下简称九指天下）投资协议，收购了九指天下部分股权，形成2.13亿元。根据协议原股东湾松岭、久翼投资承诺：2015年、2016年九指天下营业收入分别不低于人民币1亿元、1.5亿元，且2015年、2016年、2017年、2018年九指天下扣除非经常性损益后的年净利润分别不低于人民币550万元、750万元、8500万元、12000万元。九指天下2015年、2016年、2017年、2018年度实际的年均净利润低于承诺值。
电广传媒于2014年8月投资1.67亿元持有广州翼锋信息科技有限公司（以下简称广州翼锋）51%股权，形成1.32亿元商誉。根据交易双方签订的投资协议约定，业绩对赌目标为广州翼锋2015年至2017年三年扣除非经常性损益后的年均净利润不低于人民币4000万元。广州翼锋2015年度至2017年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司净利润均亏损，低于承诺数。
另一方面，公司曾计划高溢价收购净资产为负标的，最后因标的股权不明晰问题产生诉讼。
2019年年度报告163页显示，公司收到湖南文化旅游投资基金企业（有限合伙）分红款1.42亿元，该分红款占2018年净利润为52%。