编者语：
香港交易所首席中国经济学家办公室发表研究报告称，在沪港通和深港通完成连接内地与香港的二级交易市场后，香港交易所提出的新股通计划将能连通两地的一级集资市场，令证券市场的互联互通趋于完整，为内地与香港市场互联互通以及人民币国际化带来突破性的契机。敬请阅读报告原文。
文/香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家办公室
摘要
随着沪港通及深港通（合称“沪深港通”）先后于2014 年11月及2016年12月开通，内地与香港市场互联互通平台基本形成。然而，这个平台现阶段只限于股票交易市场上的买卖，两地市场的投资者仍未能参与对方的新股市场，以致投资者无法从另一方的首次公开招股中寻求投资机遇，这亦实质上妨碍了共同市场要实现汇集资金、支持发行人进行集资的本意。
香港交易所《战略规划2016-2018》提出了新股通计划，为市场提供突破性机遇，以协助完成共同市场在股市部分的版图。新股通的概念是提供机制容许内地投资者在香港市场认购首次公开招股（南向），以及允许香港的全球投资者认购内地市场的首次公开招股（北向）。所发行的首次公开招股股份上市后，另一方市场的投资者可透过现有沪深港通机制进行买卖。按此联通模式，循新股通认购股份及经沪深港通买卖股份将有效实现一个密封式机制。
对内地市场及香港市场各自而言，在国际化层面上的发展同样面临瓶颈，新股通预期可令两者共同受惠。目前内地股票市场的国际化程度在多个方面仍相对偏低，这包括投资者基础、发行人基础及制度结构等。合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）在内地股市的参与度仍然偏低（总持股价值占沪深证券交易所总流通市值不足0.3%）；境外公司尚未获准在内地交易所上市；内地的市场惯例也尚未与国际惯例接轨。至于另一端的香港，参与股票市场的投资者已高度国际化，但上市发行人方面则仍不然。面对这些短板，新股通可助内地市场及香港市场同时拓展自身的国际版图，以至整个共同市场的国际化程度也得以提升。
内地与香港共同市场的国际化本身并不是一个终极目标，而是中国达致更平衡经济、更有效市场开放及最终使人民币更高度国际化的战略的其中一环。共同市场模式下的新股通计划正好提供了改善现状的机会。
对内地而言，新股通可（1）为内地投资者提供全球资产配置的新机遇，从而改善国家的资产负债表；（2）以较低成本利便市场双向开放；（3）在人民币资本项目自由兑换方面向前迈进一步；（4）支持市场发展国际投资者基础；（5）为内地企业带来更多上市机会；以及（6）协助培育内地投资者基础；而又能同时以适当监控措施减低潜在风险。对香港而言，新股通将有助吸引海外公司来港上市、增加投资者参与度而进一步激活市场，并为市场中介机构带来更多商机。
实施新股通较沪深港通计划涉及更多包括监管及营运方面的议题。不过，相信只要机制模式设计合宜，符合内地与香港共同市场的最佳利益，这些问题大致上都可迎刃而解，最终会惠及中国国民经济账目以至人民币国际化这大战略。
正文
1. 欠缺新股互通的共同市场
1.1交易市场互联互通——沪深港通
内地与香港股票市场交易互联互通机制试点计划（“试点计划”）于2014 年11 月17 日由沪港通揭开序幕，内地与香港市场的跨境股票投资自此接通，到2016 年12 月5 日更进一步推出深港通。于2016 年8 月16 日正式宣布深港通时，更实时取消试点计划最初采用的总额度安排。（本文内，沪港通及深港通合称“沪深港通”）至此，沪深港三地的共同市场平台基本形成，打开了一个潜在的内地与香港股票共同市场，其股票总值105,140 亿美元（2016 年底），日均股份成交约843 亿美元（2016年），于全球交易所中市值排名第二（仅次于纽约证券交易所），按股份成交额计也排名第二。此外，共同市场模式或可由股票扩展至交易所买卖基金 (ETF)等合资格交易工具。
沪深港通计划让香港及海外投资者在计划的合资格范围内买卖在上海证券交易所（上交所）或深圳证券交易所（深交所）上市的内地市场证券（沪港通及深港通下各自的沪股通及深股通），以及让内地投资者在计划的合资格范围内买卖在香港联合交易所（联交所）上市的香港市场证券（沪港通及深港通下各自的港股通）。
沪股通的合资格证券涵盖在上交所上市的上证180 指数及上证380 指数的成份股，以及有相关H 股同时在联交所上市的上交所上市A 股，但不包括不以人民币交易的沪股及被实施风险警示的沪股。深股通合资格证券涵盖在深交所上市的深证成份指数和深证中小创新指数成份股中所有市值不少于人民币60 亿元的成份股，以及有相关H 股在联交所上市的所有深交所上市A 股，但不包括不以人民币交易的深股及被深交所实施风险警示的深股。沪港通下的港股通合资格证券涵盖在联交所主板上市的恒生综合大型股指数(HSLI)成份股及恒生综合中型股指数(HSMI)成份股，以及有相关A 股在上交所上市的H 股，但不包括不以港币交易的港股及其相应A 股被实施风险警示的H 股。除沪港通下的港股通合资格证券外，深港通下的港股通合资格证券亦包括所有市值50 亿港元或以上的恒生综合小型股指数(HSSI)成份股，以及所有联交所上市公司中同时有A 股在深交所上市的H 股，但不包括不以港币交易的港股及其相应A 股被实施风险警示的H 股。
于2017年6月28日，沪港通下合资格可买可卖的沪股通股票共574只、港股通合资格股票共310 只；深港通下合资格可买可卖的深股通股票共901 只、港股通合资格股票共418 只。换言之，上交所及深交所上市A 股分别约44%及45%以及联交所主板约24%属沪深港通合资格证券。至2016 年底，北向交易的日均成交额占内地A 股市场成交总额约2%，而南向交易的日均成交额则占联交所主板成交总额约8%。
1.2新股市场商机
沪深港通计划是接通内地证券市场与海外市场的破天荒机制。然而，目前这机制只限于二级股票交易市场上的买卖，两个市场的投资者尚未可参与对方市场的一级股票集资市场。投资者无法参与另一方市场新上市公司首次公开招股所提供的投资机会。根据国际证券交易所联会（WFE）的数据，过去两年香港、上海及深圳均位列全球首次公开招股集资额排名的前十名（见图1）。过去八年中，香港有五年均高踞首次公开招股集资额榜首（见图2）。
股票市场方面，沪深港通仅仅接通二级交易市场，但尚未打通集资市场，内地与香港的共同市场始终未臻圆满。事实上，欠缺集资市场互通或会损害投资者在交易市场联通方面的权益，造成市场不公。以较近期的交通银行股份有限公司（交通银行）分拆交银国际控股有限公司（交银国际）作例子，交通银行H 股在香港上市，其A 股在上交所上市。交通银行于2016年8月宣布建议分拆交银国际在联交所上市，并为现有股东提供交银国际发行新股的保证配额。然而，受法律及政策体制所限，交通银行只可向当时的H 股股东而非A 股股东提供保证配额。部分市场人士亦建议，接通新股市场应有助解决市场这类不公平现象。
香港交易所于其《战略规划2016-2018》中，提出了深港通以及新股通作为进一步拓展市场互联互通的计划。在深港通于2016 年12 月开通后，新股通计划预期可为内地投资者的环球资产配置进一步提供新机遇。计划亦会支持内地股票市场进一步国际化及协助完善互联互通机制，从而促使共同市场汇聚的资金能更有效发挥支持发行人集资及投资者买卖股票的功能。就更广泛的层面而言，共同市场若能加添新股通以至其他进一步的联通计划，还可助中国推进经济发展及人民币国际化等更宏大的蓝图。以下就此一一阐释。
2. 内地及香港股票市场的发展瓶颈
市场进一步开放及国际化一直是内地资本市场发展的主要政策方向。中国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要（2016-2020）概述为市场全方位开放建立新模式的措施，包括扩大金融业双向开放及资本市场开放。尤其是，将上海发展成国际金融中心一直是中央政策。为达到这个目标，中国人民银行（人行）与其他政府部门于2015 年联合发表的规划中，提出多项措施加快上海国际金融中心的发展。国务院于2017 年3 月进一步发表规划，推进中国（上海）自由贸易试验区（上海自贸区）金融改革及市场开放措施，包括进一步深化区内开放创新及有序推进资本项目开放及金融惯例国际化等试验计划。
另一边，香港一直是知名的国际金融中心，其资本市场奉行符合国际标准的市场惯例，国际投资者活跃其中。香港资本市场一直利用自身优势支持内地资本市场开放及国际化，例如透过让中国企业来港上市、经沪深港通接通内地二级市场交易等。内地市场全然国际化固然需要时间，但香港市场在国际化层面方面也仍有不足。两边市场均需要在若干方面创新突破，互惠互利。以下分节论述两个市场的发展瓶颈状况，有关创新突破于第4 节作讨论。
2.1内地股市的“国际化”
在投资者方面，于沪深港通推出前，合资格投资内地股票市场的外地投资者只有合格境外机构投资者（QFII）及人民币合格境外机构投资者（RQFII）。2017 年4 月26 日数据显示，国家外汇管理局向281 家QFII 及183 家RQFII 分别批出907.65 亿美元（约人民币6,266.38 亿元）及人民币5,420.04 亿元的总投资额度。当中，香港注册的机构获批最多名额及最高投资额度——占QFII 额度的23%及RQFII 额度的49%（见图3）。
然而，所有获批的QFII 及RQFII 投资额度合计，也只占上海及深圳股市总流通市值不足3%。再者，并非全部QFII 及RQFII 投资额度均会投资于股市。
至2016 年底，上海及深圳股市的中央结算所——中国证券登记结算有限责任公司（中国结算） ——共有32.6 万个“法人”投资者户口，但当中只有1,088 个QFII 户口（上海543 个，深圳545 个）及1,078 个RQFII 户口（上海534 个，深圳544 个），即合共占户口总数少于1%。
就持股市值而言，2017年3 月底QFII 投资于内地股市的总金额为人民币1,144.4 亿元，占上交所及深交所总流通市值少于0.3%。沪深港通已然为外地投资者开拓另一途径投资于内地市场，惟其参与规模仍相当低 — 北向交易只占内地A 股市场交易额的2%或以下（见上文第1.1 节）。
在发行人方面，外资公司现时仍未可在内地股票市场上市。上海政府2009 年提出在上交所设立国际板的方案，获中央政府在2011 年公布的中国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要中支持探讨其可行性，但至今未见太大进展。
在股票以外的现货产品方面，涉外产品只有少数追踪境外资产的ETF。于2016 年底，上交所共有75 只ETF，当中6 只是跨境ETF（8%）；而深交所则有48 只ETF，当中只有2 只追踪境外产品（分别追踪恒生指数及纳斯达克100 指数）。
在市场结构方面，内地股市主要以散户为主。市场常规、规则及法规均为满足内地市场发展进程的特别需要而设，未必贴近国际市场常规。
总括而言，内地股市在投资者基础、发行人基础及制度架构等多个范畴上的国际化程度仍相对偏低。提高外资参与度将有助上海迈向成为国际金融中心这目标。
2.2香港股市的“国际化”
以投资者参与度而言，香港股市是一个非常国际化的市场，外地投资者于香港交易所现货市场交易的比重较本地投资者的交易比重为高（2016 年分别为40%及36%）（见图4），他们来自世界各地— 亚洲区的外地投资者报称来自18 个地区，亚洲及欧美以外地区的外地投资者报称来自53 个地区。
由 2010 年至2017 年第一季止，香港市场几乎所有首次公开招股活动均有向国际投资者作公开发售，期内首次公开招股集资额超过80%来自国际发售部分（见图5）。换言之，在香港，不论是首次公开招股的一级市场认购活动还是二级市场交易活动，国际投资者同样活跃。
在上市发行人方面，情况恰好相反，在香港交易所整体市场（主板及创业板）上市的，以市值及成交额计大部分是内地企业——H股、红筹股及内地民营企业——按市值计共占64%（2017年6月底），按成交额计共占74%（2017年1月至6 月）（见图6）。
过去10 年（2008年至2017年第一季）的新上市公司中，仅8%来自香港及中国内地以外地区，共占首次公开招股集资总额的20%。以公司数目计，内地民营企业占比最高（47%）；以首次公开招股集资额计，H 股公司占比最高（48%）（见图7）。换言之，香港一级市场的服务对象主要是香港及内地公司，在服务国际公司方面尚未尽展所长。
总括而言，以投资者参与程度观之，香港股市是极为国际化的市场，但以上市发行人类别计则国际化程度偏低。
2.3内地与香港共同市场的“国际化”
内地及香港共同市场的概念，主要就是透过特设的联通模式，向国际及内地投资者开放一个渠道，投资于结合内地与国际元素的大型市场。就股本市场而言，沪深港通现行的联通模式只限于二级市场交易，自然也局限了共同市场的参与者（包括发行人及投资者）可得享的裨益。股票市场的主要功能是让发行人筹集资金。要达到这个目的，发行人在新上市时发售股份是基础所在，一方面令私营企业可筹集发展业务所需的资金，另一方面亦为投资者提供多元化的投资机遇。以联交所主板为例，首次公开招股集资额占股份集资总额的比重于2011 年曾高见54%，最近2016 年亦达40%；过去10 年，股份发售也是公司上市后集资的最主要采用方式（见图8）。
内地与香港共同股票市场的国际化，意味着市场拥有国际投资者基础及国际发行人基础。香港股市具有国际投资者基础，只是国际发行人基础较薄弱，而内地股市则两方面均有待更大进展。二级市场联通后，这个共同市场的国际化发展已踏前一步，但如上文所述，一级市场一日未联通，共同市场的联通机制仍未完善，会窒碍市场国际化发展的进程。
3. 中国宏图：国民经济账目、市场开放及人民币国际化
内地与香港共同市场的国际化本身并不是一个终极目标，而是中国达致更平衡经济、更有效市场开放及最终使人民币更高度国际化的战略的其中一环。
3.1改善国家资产负债表的可能性
中国的国家资产负债表上，在资产项目下，2007 年至2013 年间的对外直接投资及其他境外资产（不包括国际储备）不断上升 — 对外直接投资由2007 年的人民币7,180亿元上升至2013年的人民币61,470 亿元；后者则由人民币38,660 亿元上升至人民币61,610 亿元。若以其占金融资产总值的百分比计算，对外直接投资的占比日益增加，2013 年升至1.7%，后者的占比相若，但多少呈下降趋势。相比之下，国际储备在2013 年国家资产负债表中占金融资产的比重较高(7.5%)。国际储备的金额后来虽从2014 年的近期新高（38,430 亿美元）回落，但在2016 年仍维持于相对较高的水平（30,105 亿美元）。至于表上负债项目下，2007年至2013年间外国直接投资及其他对外负债的金额亦不断增加，两者占负债总额的百分比近年保持平稳，分别约4%及1.5%（见图9）。
尽管对外投资不断增长，经常账的数据显示中国2010 年至2014 年间的投资收入为负数（见图10），与美国的国民经济账目所见明显不同。图11 清楚显示，美国2007 年至2016 年的国际投资头寸净额负数愈来愈大，而投资收入则为正数并渐增。美国大部分投资收入均来自组合投资（见图12）。
事实上，美国自90 年代起二十多年来的收入净额均录得正数，而国际投资头寸净额则一直恶化。这勾起学者们要破解这个长久以来的谜团 — 为何美国面向全球各国明明是个净借贷国，但其对外头寸却能录得净收入？他们发现了两大因素：（1）美国的对外股本结余净额是正数，对外债务结余净额是负数，而股本收益率高于债务收益率；及（2）美国对外直接投资资产所获得的收益一直高于外国人在美国直接投资赚取的收益。诺贝尔奬得主保罗·克鲁曼(Paul Krugman)评论道：“美国资产通常是美国公司在外地的附属公司……当许多境外资金都购买（美国）国债时，……美国资产的回报率要比美国负债所付出的回报高…… 因此，美国在外地拥有的资产的收入一直高于外国在美国拥有的资产的付酬”。还有一项研究发现，美国拥有的外国资产所赚取的收入与要向外国拥有的美国资产支付的收入回异，除却一些次要因素外，可以归因于税制的不同（美国税率一般较美国拥有外国资产的所在国家为高），以及美国所投资的外国国家有较高风险（使得调整风险后的收益高于外国拥有的美国资产）。同一研究亦发现，在股票及债务组合方面，申索与负债的平均收益几乎相等（1990 年至2010 年期间）。
美国的情况对中国极具参考价值，中国的情况好比是美国的反照：境外资产净额正数，其投资收入净额却负数。中国有庞大的国际储备，大部分投资于收益率极低的美国国债。另一方面，中国以优惠政策吸引外国直接投资，付出了相对较高的成本，其对外直接投资又饱受当地一定程度的反对及监管障碍。此外，中国在欧美等发达国家的对外直接投资，其风险调整收益会不及在发展中国家（如中国）的外国直接投资。美国的情况点出了一个可以改善中国国家资产负债表的方法，就是放宽对外组合投资，以期增进国际投资收入净额。朝此方向，发展这一富于
国际元素的内地与香港共同市场平台，应当极具前景（见下文第４节）。
3.2金融市场的进一步开放
正如上文第2 节所论述，进一步开放金融市场是十三五规划的一大政策线，国家亦投入了大量政策支持发展上海为国际金融中心。回望2009 年，在上交所设立国际板的建议亦获得政府的政策支持，好让外国公司在当地交易所挂牌上市。此政策主张及对对外直接投资的政策支持，揭示了中国的经济发展政策的进展 — 首先是自90 年代起让中国企业走出去集资（及让外国资金流入），进而让国内资金通过对外直接投资及组合投资渠道如合格境内机构投资者（QDII）（2006 年起）及沪深港通（2014 年起）等流出去，再而日后可能容许外国企业进入内地市场集资。
对开放市场的憧憬是双向（对内及对外）的全面开放金融市场，让外国资金投资于中国内地本土的金融产品，也让境内资金投资于外国金融产品。基于现时内地的金融市场体系及惯例尚与国际成熟市场有别，再加上内地部门对国内金融稳定性有所顾虑，中国要从现时的有限度开放终至一天全面开放市场并非易事，亦不是朝夕可成。内地与香港共同市场平台体现封闭式系统，覆盖范围又可逐步扩容，可对上述开放市场的漫长进程提供助力（见下文第４节）。
3.3迈向资本项目全面可兑换
有序实现人民币资本项目可兑换是国家在十三五规划订明的目标，而开放金融市场正正是实现此目标的关键。有分析指，在国际货币基金组织分类为资本项目的40 个子项中，中国只有数项仍不可兑换26，主要涉及非居民境内发行股票、货币市场工具、衍生工具及其他工具等。为使人民币成为可兑换及自由使用的货币，正如人行2015 年年报所载，进一步开放金融市场的主张可包括：
进一步放宽及促进（1）境内居民投资海外金融市场及（2）外国投资者投资内地金融市场；以及
让合资格外国公司在内地市场发行股份。
为此，具集资市场互通功能的内地与香港共同市场平台当可助人民币资本项目可兑换更进一步（见下文第４节）。
4. 新股通 — 突破性机遇
内地和香港股市在国际化发展上碰到的瓶颈，包含集资市场互联互通（新股通）及交易市场互联互通（沪深港通）的共同市场互联互通模式很可能会是一解决之道。图13 为此模式的概念图。
新股通的概念是允许内地投资者在香港市场认购首次公开招股（南向），以及允许香港的国际投资者认购内地市场的首次公开招股（北向）。所发行的首次公开招股股份上市后，另一方市场的投资者可透过现有沪深港通机制进行买卖。按此联通模式，循新股通认购股份及经沪深港通买卖股份将有效实现一个密封式机制。
相较于QFII 及RQFII 机制，通过沪深港通投资内地股市的外地投资者毋须向内地监管机构申请特别资格或投资额度或在内地券商及托管商开立户口。经沪深港通买卖内地股票沿用其于香港股市交易的惯用方式。同样地，内地投资者经沪深港通买卖港股沿用其内地市场惯用的交易方式。再者，沪深港通让内地个人投资者直接参与买卖港股而毋须透过QDII 的产品作投资渠道。源于沪深港通所提供的此等交易效率与便利，若服务一级集资市场新股认购的新股通与服务二
级市场股票买卖的沪深港通作无缝对接，对投资者会特别有利。
实施新股通将有助改善内地市场的国际投资者参与度，以及香港市场的国际发行人基础，使两个市场更国际化。此外，新股通也会为内地投资者带来更多国内市场短期内未能提供的投资机会。更重要的是，正如前文第3 节所述，内地与香港共同市场模式有助达成中国更远大的目标：改善国家资产负债表、进一步双向开放市场以及人民币国际化。加入新股通将共同市场的联通范围扩大，相信将会是一大突破。新股通的潜在裨益论述如下。
对内地市场及投资者的潜在裨益
(1) 带来新的环球资产配置渠道，可改善国家资产负债表
2006 年至2015 年十年间，国内存款增加至约人民币337,080 亿元（约51,150 亿美元），复合年增长率达14%。同期对外直接投资的复合年增长率为32%，即使2006 年推出了QDII 计划，对外证券投资的复合年增长率却录得负数(-0.2%)。对外证券投资占境内存款总额的比例从2011 年起维持于5%左右的相对偏低水平，但对外直接投资则大升至2015年底约占21%（见图14）。
此外，人民币自2015 年8 月起呈贬值之势（见图15），市场恐怕跌势会持续一段时间。内地投资者（包括政府机关及企业的投资部门）纷纷寻求非人民币资产，以分散投资组合，也可于人民币继续贬值时作对冲。
相对于国内存款的充裕，境内投资产品的供应却不足以应付人民对投资保值及为资产增值的需要。就如一学术研究所载，这引致中国内地自1990 年以来的资产短缺情况，导致资产泡沫这样的后果，其现象表现于地产市场、股市甚至消费品的价格飙升。该研究解释资产短缺程度是以国内储蓄（即产资需求）减去资产供给所占国内储蓄的百分比来衡量；而资产供给是债券、股票、借出款、短期存款变化和持有的非本币资产的总额。作为一参考点，2015年于沪、深交易所的股本集资总金额约为人民币15,400 亿元，少于2015 年底国内储蓄额的5%，与2015 年对外证券投资的水平相若（见图14）。
由此可见，内地投资者对全球资产配置有迫切需求。再者，要改善国家资产负债表，亦需增加海外投资的收入。“一带一路”策略会促进对发展中国家的投资，固然可增加海外直接投资的收入，但加大海外投资组合将可带来潜在的庞大收入。
除沪深港通的南向交易外，现行的QDII 计划是海外证券投资的唯一合法渠道，但有额度限制，亦须经审批。事实上，QDII 的投资额度自2015 年3 月以来并无增长，至2017 年6 月仍维持于899.93 亿美元的水平（见图16），与2015 年底国内存款相比只占不足2%。
除QDII 外，国家外汇管理局亦特设“绿色通道”，若干国内投资者（主要是内地基础投资者）可经此渠道向外管局申请特别许可，以认购将于香港上市的内地企业的首次公开发售股份。这是中国邮政储蓄银行首次公开招股时开始实行的做法，自此曾应用于多家内地企业首次上市，但始终属特事特办，特别许可亦只适用于特定企业，也须符合国家外汇管理局的特别规定。
南向新股通将使内地投资者能认购将于香港上市的国际公司的新股，等同为国内投资者开辟多一个正式的环球资产配置渠道，更可能较现有渠道广阔。与现时只有交易市场联通相比，南向新股通将可在更大程度上改善内地资金的海外投资组合。
(2) 促进双向市场开放
能否成功开放内地本土市场供国际公司集资，取决于内地市场对潜在发行人在集资需要及资金成本考虑上有多大吸引力。一些有意在中国扩展业务的大型国际公司可能会为了国内上市地位的品牌效益而感兴趣，但这类的发行人未必很多，容易无以为继。再者，内地股市的监管框架与国际发达市场大相径庭，即使设立了国际板，合规成本也可能很高，大部分有意上市的外国发行人恐怕会望而却步。
相形之下，透过内地与香港共同市场模式下的新股通，外国发行人向内地投资者发售股份时可遵从其更熟悉、更国际化的香港股市规则及标准。正如下图17 所示，共同市场的联通平台能让内地境内资金及金融产品流出，反之亦能让国际资金及金融产品流入中国，任何一边的共同市场投资者及发行人都不用强为适应另一边市场的做法。
共同市场的南向新股通将等同在资本项目下实行多一项的人民币可兑换，即让非居民于境内发行股票或股本类证券。日后，共同市场大可续推其他合适的联通计划（例如金融衍生产品的发售），在其余资本项目实现人民币可兑换。
尽管长远而言，中国总有其他方法实现人民币资本项目全面可兑换，但透过新股通及共同市场的其他联通计划，则有助以可控方式（见下文第（7）点）加快这个进程。
(4) 发展国际投资者基础
正如上文第2.1 节所述，外国人在内地股市的持股量占上交所及深交所流通市值总额不足0.3%，而外国投资者在香港股市的交易占比则达40%。北向新股通有助开拓内地的国际投资者基础，那是股市国际化不可或缺的要素。
通过北向新股通的首次公开招股将会对所有国际投资者开放。相较于只开放于合格外国投资者（QFII 及RQFII）的国内首次公开招股而言，北向新股通的首次公开招股预料会涉及发行人和证券业（国内及国际业界）更大的国际市场推广力度，国际投资者将能获得大量发行人信息，可能较针对国内投资者的国内招股更全面，从而更清楚了解投资价值。再者，外地投资者可以经新股通于一级集资市场获取相对较大持股量而不会像在二级市场买入大量股份般对股价造成影响。
(5) 为内地企业带来更多上市机会
在中国内地相对较快的经济发展下，国内存款不断增长，另一方面现有及新成立企业亦不断需要资金作发展及扩充之用，两边似乎正可各取所需。然而，内地股市现时的首次公开招股步伐未必能适时应付大量的企业申请。据彭博报道，截至2016 年9 月，仍待中国证监会批准在上交所或深交所上市的首次公开招股申请人逾830 名。中国证监会努力加快审批，至2017 年2月已将轮候队伍缩短至约700 名，但申请人一般仍需轮候18 个月或以上。按地方媒体报道，还有待省级审批方可轮候上市的公司申请更超过700 宗。官方交易所数据显示上交所及深交所于2016 年的新上市总数分别有103 及124 宗，2017 年截至5 月则分别有103 及108 宗。按2017 年已加快处理新股上市申请的速度（约每年500 宗）
估计，现有的申请者队伍（包括省级轮候申请）可于三年内消化，但这并未计中国经济发展而不断有新申请者加入，更不用说国家在熊市时可能会实施暂缓新股上市的政策（有先例可援）。
对于在内地轮候上市的内地企业来说，到香港首次公开招股无疑是另一选择，但这意味有关企业选择面向主要是香港及全球投资者，很大程度上要舍却内地投资者。若落实南向新股通，在港上市的内地企业亦可向内地投资者发售股份。如此，在香港首次公开上市会成为以内地投资者客源为目标的内地企业的另一个实际选择，同时亦让他们有机会接触全球投资者。故此，新股通有助舒缓内地市场发展现阶段对首次公开招股的制约。
(6) 培育内地投资者基础
香港市场的国际监管框架及市场惯例，对内地投资者而言是一个极具价值的训练场。2006年推出的QDII 计划使内地机构投资者受惠，亦间接透过QDII 产品惠及内地散户投资者。2014 年11 月推出沪港通后，更进一步为内地散户投资者直接提供在交易市场买卖方面的练习场。至于在集资市场认购新股，内地的市场惯例与国际回异。部分出于供求失衡，内地投资者可能都习惯了新股在内地上市时股价例升。南向新股通可让内地投资者有机会接触国际市场的做法，在新股认购及上市后股价变动方面（可升亦可跌）获得国际经验，有助培育内地投资者趋向成熟。
(7) 资本外流的风险可控
与沪深港通的交易市场模式设计相同，新股通涉及的资金流也是在封闭的系统内完成，使出售认购股份时（假定透过沪深港通），资金会回流申购股份的投资者的原有市场。如此便可舒缓内地市场资金外流的忧虑。
新股通对香港市场及全球投资者的潜在裨益
(1) 吸引国际公司上市
南向新股通等同打开了内地投资者的资金池，可吸引全球有意的发行人在港上市集资。内地有庞大的境内存款基础，且业务机会处处，对于想进行大规模首次公开招股的国际公司及有意在中国发展业务的公司来说，透过南向新股通在香港上市相信极具吸引力。此外，有内地投资者作为潜在认购者，较小型的国际公司也会更有信心可于香港成功上市。
(2) 有更多投资者参与使市场交投活跃
为使共同市场的股份招股及交易循环更为完备，运作上集资市场的新股通预期会与交易市场的沪深港通相连，使两边市场的投资者透过新股通认购的股份可透过沪深港通买卖。在新股通的带动下，香港市场预期会有更多国际公司上市，也因为内地投资者的参与而扩大了流动资金池，市场活动更见活跃。全球投资者都会乐见集资市场及交易市场的流动资金增加。
(3) 活跃于集资及交易市场活动的市场中介机构同样受益
集资及交易市场活动增加，香港的市场中介机构（包括投资银行、律师事务所、会计及审计师行以及证券经纪）就有更多业务机会。
新股通对内地与香港共同市场的潜在裨益
实行新股通有助完善内地与香港共同市场的股票市场生态系统，是联系国际投资者与内地公司及内地投资者与国际公司的突破性机会，有助共同市场进一步国际化。内地与香港共同市场可以扩容，自然能成为内地与国际投资者的金融超市，为他们提供世界各地各式各样的金融产品。
5. 开通新股通的考虑
正如沪深港通机制，新股通亦是一全新概念，在实务问题及市场影响方面均需要审慎考虑，但只要模式设计得当，各种挑战性难题大都可迎刃而解，而裨益将会超过所需成本。各种挑战详述如下。
(1) 市场竞争或会增加
如境外投资者透过北向新股通增加参与内地首次公开招股，可能会被视为在内地新股市场殷切内需之上再增动力，市场或忧虑原已相当炽热的内地新股市场会火上加油。但其实正好相反，只要模式设计得当，新股通将为内地一级市场带来更公平的定价及更健康的发展。根据市场现行的新股配发流程，QFII 及RQFII 在内地首次公开招股市场中往往只认购到少量股份。内地市场的新股配发机制与国际惯例相当不同，或限制了外地投资者于其一级集资市场的参与度。北向新股通的设计可着力提高新股认购及分配以及定价流程等方面的外资参与度，这将有助内地一级市场逐步贴近国际常规。
第二，内地市场或会忧虑新股通会加剧香港争取内地发行人上市的竞争，令发行人选择香港而不在内地市场上市。但这不是大问题，原因是新股通不会影响中国企业（特别是H 股公司）在海外上市的现行监管规定。新股通对发行人的额外吸引力会是打开内地投资者的股份认购需求。事实上，内地有大批申请人轮候上市，新股通反有助舒缓内地处理首次公开招股的压力。
第三，市场或会关注香港市场与内地正在筹划的国际板在争取海外公司上市方面可能存在竞争。就此而言，内地国际板尚未确定发行人上市资格要求及运作详情，构思中的新股通相信不会对其有任何影响。相反，市场人士认为，启动南向新股通后，香港争取国际公司来港上市其实是对海外证券交易所构成更多竞争。事实上，内地股市要达至国际化，需要先行先试多样的措施，再适时配合市场发展作出适当调整。提供新股通的共同市场就有如中国的一种离岸国际板，可与其在岸国际板同时运行。
至于香港市场，市场一般认为南向新股通所增加的流通量于新股认购方面不会构成竞争，反而有利。
(2) 监管及投资者保障
市场监管是开通新股通前需要审慎考虑的重要范畴，当中包括发行人及投资者资格，以及共同市场双方的证券交易所、市场监管机构、中介机构、发行人与投资者的责任及义务。最终目的是提供一个公平的市场环境，具备充分的投资者保障及风险管控。内地与香港股市的一级市场制度（包括新上市资格、上市要求及招股章程的披露要求等）不尽相同。透过南向新股通机制进行以内地投资者为对象的首次公开招股，或要施加额外的发行人资格及披露要求。透过北向新股通机制进行以香港本地及环球投资者为目标的首次公开招股，亦可能要有额外披露要求。此外，对于从事战略产业的内地企业，中央政府或有若干外资拥有权限制，故北向新股通的实施或会涉及若干有关首次公开招股的特定资格要求或外资认购的特定限制。
至于新股通下若发行人出现合规问题而令投资者利益受损，应采用哪个市场的投资者保障机制、双方市场监管机构的角色以及发行人、证券交易所及中介机构的责任等问题，也需要一一厘清。此外，市场中介机构亦关注跨境投资者的信贷风险。然而，只要制定明确稳健的监管框架及操作设计得当，上述问题都应该可以解决。
此外，内地与香港股市须同时进行大量投资者教育，令两地投资者都了解对方的一级市场常规和投资行为，保障其本身的投资。
(3) 操作事宜
不论是北向还是南向，新股通都会涉及将首次公开招股的认购程序延伸至共同市场的另一方。有别于沪深港通下的二级市场交易毋须修订上市股份的主场交易、结算及交收常规，新股通下首次公开招股的本土市场股份认购及分配的常规必须审慎设计，以容纳跨境投资者。
有待解决的问题包括但不止于：（1）跨境散户投资者可否经新股通认购股份，抑或新股通是否只开放予跨境机构投资者？（2）新股通股份如何配发予跨境投资者？（3）跨境投资者会是一个独立的股份认购组别，还是与主场投资者的申购一并处理？（4）跨境投资者认购股份应遵守不同的市场规则还是沿用首次公开招股所属市场的规则？（5）跨境投资者由首次公开招股所属市场的中介机构提供服务，还是由投资者所属市场的中介机构提供服务？（6）为跨境投资者提供服务的中介机构是否要遵守不同的监管规定（例如：“认识您的客户”规则及配售指引）？
基于香港与内地的首次公开招股程序及市场惯例差别相当大，新股通的操作模式须兼顾发行人及投资者的利益，以及保持市场公平、公开、公正的基本原则，预计在设计上会相当费力。
首次公开招股后的股份买卖有必要无缝衔接沪深港通，故监管及操作框架须为此作好充足准备。在香港，券商一向有为认购首次公开招股股份的投资者提供融资的做法，有市场人士要求沪深港通容许大宗交易以利便该等融资支持服务。原因在于若无大宗交易设施，投资者如在二级市场大量出售已认购股份来回付券商的融资，会影响股价。实行新股通而未有于沪深港通容许大宗交易，对须获券商融资的跨境投资者而言会是一绊脚石。在衔接新股通与沪深港通时，此等操作细节必须顾及。
6. 总结
沪深港通启动，内地与香港的股票二级市场交易正式互联互通，但若一级（新股）市场尚未联通，内地与香港共同市场终究不完整。推出新股通可完善这个共同市场的基本功能，就是让共同市场中的投资者可买卖股票、发行人也可集资。新股通亦可优化内地与香港股市以至整个共同市场现时尚未真正国际化的层面。新股通启动后，共同市场可更有效地支持中国的宏观蓝图发展，达致经济更平衡、市场更开放而最终人民币更国际化。
新股通对共同市场两边都有益处。对内地而言，新股通可（1）为内地投资者提供全球资产配置的新机遇，从而改善国家的资产负债表；（2）以较低成本利便市场双向开放；（3）在人民币资本项目自由兑换方面向前迈进一步；（4）支持市场发展国际投资者基础；（5）为内地企业带来更多上市机会；以及（6）协助培育内地投资者基础；而又能同时以适当监控措施减低潜在风险。对香港而言，新股通有助吸引海外公司来港上市、增加投资者参与度而进一步激活市场，并为市场中介机构带来更多商机。
实施新股通较沪深港通计划涉及更多包括监管及营运方面的议题。不过，相信只要机制模式设计合宜，符合内地与香港共同市场的最佳利益，这些问题大致上都可迎刃而解，最终会惠及中国国民经济账目以至人民币国际化这大战略。
备注
本研究报告的内容有参考香港一级市场参与者（包括投资银行、券商、律师行、会计师事务所及基金经理）对新股通概念的意见及回馈。
免责声明
本文所有数据及分析只属信息性质，不能倚赖。本文概不构成亦不得视为投资或专业建议。本文数据已力求准确，但若因此等数据不确或