专题：道尔道IPO：上市前巨额分红 欲靠上市融资提高偿债能力
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道尔道科技股份有限公司（以下简称：“道尔道”或“发行人”）是位于江苏盐城建湖县的一家专业设备制造业公司，主要产品为轨道交通用的减振钢弹簧浮置板道床。道尔道于6月30日提交拟赴主板上市的招股说明书，拟发行不超过30,235,315股，拟募集11.9亿元，保荐人为，容诚会计师事务所担任审计师。
道尔道2008年成立，一直发展了12年才吸收了第一笔私募基金融资，是较为少见的上市前股权高度集中的公司。从股权结构上看，这是一家典型的家族企业，以实控人商文明为核心的老中青三代，共同控制着这家公司，实控人集团控制公司股份的87.57%。
根据披露信息，公司实际控制人商文明，直接持有公司22.30%的股份；并通过控股股东振华集团间接控制公司63.41%的股份，合计控制公司85.71%的股份。商文明之妻蔡明(直接持有公司0.93%股份、通过振华集团间接持有公司4.09%股份)、商文明之子商国杰(直接持有公司0.93%股份、通过振华集团间接持有公司4.09%股份)、商文明之母代光秀(通过振华集团间接持有公司0.72%股份)系实际控制人之一致行动人。商文明与一致行动人蔡明、商国杰、代光秀合计控制公司股份的87.57%。除了实控人及其一致行动人之外，私募基金持有的股权也相对集中，疌泉毅达、毅达鑫海、产才融合、宿迁毅达分别持有发行人3.26%、0.81%、0.81%、0.54%的股份，合计占发行人总股本的5.43%，其执行事务合伙人均为南京毅达。
图一：截至2023年6月30日发行人股权结构图
一、上市前派发巨额分红，大多进实控人口袋
通常而言，估值之家会对IPO前夕进行大额分红的公司的未来表示疑虑：因为上市毕竟是为了募资，如果这家公司并不缺钱，它不需要上市；如果这家公司缺钱且有很好的前景，原股东就应该把未分配利润投入到公司中，获得更高的回报。所以上市前分红就陷入了一个悖论，如果公司没有好的前景，或者如果公司不缺钱，就不应该上市募资。
道尔道公司就陷入了上市前分红的悖论之中，并且是巨额分红：2020年12月25日，公司召开股东会并做出决议，同意对截至2020年11月30日未分配利润中的30,000万元进行分配，按照持股比例分配给各公司股东。2021年7月2日，公司召开股东会并做出决议，同意对截至2021年6月30日未分配利润中的14,000万元进行分配，按照持股比例分配给各公司股东。
道尔道此次分红有两个特点需要提醒投资者注意：一是金额巨大，公司2020年-2022年取得的当年净利润分别为1.48亿元、1.55亿元和1.43亿元，三年净利润合计4.46亿元，而2020年和2021年两年分红就高达4.4亿元，几乎是把三年的净利润全部拿来分红；二是在股权高度集中的背景下，分红主要落入实控人集团的手中，毕竟实控人直接或间接持股高达87.57%，意味着还没有IPO成功，实控人就已经变现了3.85亿元现金！
二、内部控制存在缺陷，关联方巨额拆借
作为一家控制权高度集中的公司，道尔道公司能够轻松通过巨额现金分配方案的股东会决议，也可以通过各种拆借、转贷、代收代付等关联方交易进行资金循环，关联方交易的内部控制由于控制权高度集中，因此形同虚设。估值之家发现，公司有大量关联方交易根本没有商业实质，有可能只是方便资金体外循环的工具。
2020年，道尔道科技股份有限公司拆借给振华集团1.3亿元，深圳奥景源1.69亿元。振华集团是发行人的大股东，由实际控制人、董事长、总经理商文明及其一致行动人控制。从招股说明书披露的财报来看，振华集团几乎没有实际经营，2022年度营业收入仅有283.18万元。深圳奥景源为振华集团100%控股的汇龙水务集团的100%控股子公司，商文明之母亲代光秀担任执行董事、经理。这些拆借款的最终去向和用途，难以被投资者知晓。
除此之外，发行人还存在配合关联方转贷等严重不规范情形，甚至存在通过转贷获取资金拆借给关联方使用的情况，详见下表。
表格一：发行人2020年存在的通过关联方进行转贷情况
三、变更出资方式、减资，涉嫌虚假出资，疑似“以次充好”
道尔道公司虽然外部投资不多，但是其自身的资本操作却纷繁复杂，尤其是2020年开始筹划上市时，进行了一系列的操作，足见该公司的实控人其实是资本市场的老手。
2013年实控人对发行人的出资存在瑕疵，涉嫌虚假出资。2013年6月1日的股东会决议通过了变更公司注册资本和实收资本事项，注册资本和实收资本由原来的1,500万元变更为3,000万元，新增的1,500万元由股东商文明以债权转股权一次性于2013年6月20日出资到位。2020年12月8日，道尔道有限召开股东会并作出决议，同意2013年商文明将1,500万元注册资本出资方式由债权变更为以货币出资。后来经发审部门问询，公司又回复道1,500万元债权系商文明基于公司生产经营的资金需要而为公司提供的借款资金，但由于时间较久，未留存相关凭证。
2020年发行人前脚减资、后脚出资，疑似“以次充好”，实控人此前的认缴出资承诺如同儿戏。2020年11月道尔道有限召开股东会并作出决议，同意道尔道有限注册资本由6,000万元减至3,000万元，商文明减少出资3,000万元，其认缴未实缴部分不再履行出资义务。2020年11月的减资显然是为当月的增资做准备，2020年11月28日，振华集团与道尔道有限签署《国有土地使用权和房屋所有权转让合同》，将位于建湖县沿河镇新丰村北于组的四处物业的土地使用权和房屋所有权作价5,166.67万元对公司进行增资。振华集团和道尔道，当时均处于目前实控人的100%控制之下，而土地使用权和房屋所有权的作价操作空间就比较大了，发行人前脚减资，后脚增资，减资是实控人对此前出资承诺的食言，增资却是质地不清晰的资产评估作价，对于有限公司而言，疑似“以次充好”。这样的操作在法律上虽然没有问题，但是对于一家上市公众公司，资产的质地却是投资者关注的重点。
2020年是资本操作十分密集的一年，也是发行人招股书报告期内的首年。除了变更出资方式、减资又增资之外，2020年12月21日，道尔道公司还进行了重大资产重组。北京道尔道振动控制设备有限公司召开股东会并作出决议，同意商国杰将其持有的道尔道设备2,400万元注册资本、商文明将其持有的道尔道设备1,000万元注册资本、江苏振华工业集团有限公司将其持有的道尔道设备1,600万元注册资本以1元/注册资本的对价转让给发行人。虽然经过同一控制下的企业合并后，道尔道设备的法律主体已经被注销了，但是这家公司的资产确再一次地被装进发行人主体，质地又如何呢？
四、主营业务成长性不足
公司的主营业务在狭小领域高度集中。根据公司招股说明书的披露，在报告期内，公司产品钢弹簧浮置板道床系统销售收入分别为51,875.44万元、51,635.35万元和49,281.63万元，占主营业务收入的比例分别为95.80%、93.37%和93.08%。除钢弹簧浮置道床减震系统外，公司在轨道交通减振领域的产品还有预置式钢弹簧浮置板，报告期三年每年占比3%-14%，除此之外，公司还有建筑减隔震、核电等工业装备减隔振(震)等其他产品，占比几乎可以忽略不计。
表格二：报告期内钢弹簧浮置板道床系统销售收入金额及占比情况
表面上看，钢弹簧浮置道床减振系统带来的营业收入虽然下降，但仍然保持了一定的规模，每年能够带来4-5亿元的收入，似乎是不错的现金牛。然而，要看到的是，公司业务所在的行业整体规模在萎缩，成长空间不甚明朗。
从公司自身引用的灼识咨询的报告（特别提醒：灼识咨询报告的公允性虽然受到了发审部门的质疑，暂且仅做参考）来看，道尔道公司在钢弹簧浮置道床减振系统行业市场份额最高。同时，道尔道近些年在中国钢弹簧浮置板道床系统行业获得了越来越高的市场份额，从2019年的43%显著提升到2021年的47%，一片向好的局势。然而，结合公司年报数据，这来之不易的47%市场份额，带来的收入反而只有4.37亿元，相较于2020年下降了6600多万元。市场份额提升的同时收入下降，说明这是一个存量的市场，而且整体的市场规模在萎缩，单一公司即使提高市场份额，也会随着总体市场的萎缩而下行，况且市场规模的提升也较为乏力，行业的竞争者众多，只能靠降价来获得订单。
其实，从我们的常识也可以了解到，我国的一线、二线城市的交通基础设施建设已经较为完备，很难再回到通过加大基建投资拉动经济的时代，更多的是专注于城市的精细化运营。该公司所处的行业作为轨道交通板块下面的一个细分领域，随着新投资的减少，发展速度必然会大大放缓。
图二：2019-2021年中国钢弹簧浮置板道床系统行业市场份额
除了销售收入，从招股说明书的另一处披露的销售单价中,投资者也可以看出端倪。2020年至2022年，公司的钢弹簧浮置道床减震系统销售数量（公里）几乎没有提升，但是单价却从2020年的387万元/公里下降到2022年的325.11万元/公里，单价下跌了16%。公司的主要产品单价不断降低，说明产品处于激烈竞争的状态，只有降价才能获得更多订单，对公司的长远盈利不利。
不过，在销售单价显著下跌的同时，公司的毛利却几乎没有什么变化，报告期各期，发行人综合毛利率分别57.26%、59.87%和57.76%。根据相关披露，道尔道公司的采购模式是以产量和销量定采购量，并对部分主要原材料保持安全库存，通常通过询价等方式确定供货厂家，公司结合供应商的质量管控能力、交货周期、成本等因素进行综合评价后遴选最优供应商并签订采购协议。生产模式主要采取项目订单导向型生产模式，根据项目发货需求制定年度生产计划，分解至月度、周度进行排产;结合客户需求灵活性，公司在采取“以销定产”的基础上，保留适当安全库存，根据客户需求组织产品生产。销售模式全部采取直销模式，主要通过公开招标、邀请招标、竞争性谈判等方式获取业务机会。上述成本结转模式很容易导致毛利的稳定。
五、募集资金主要为装修、募投项目缺乏合理性
虽然公司进行了大额分红，但募资时倒是一点都不含糊，根据招股说明书，公司拟投资的14.4亿元，有11.9亿需要依赖募集资金，占比达83%。拟投资的项目如下：
表格三：募集资金投资项目概况
从拟投资项目名称来看，投资项目倒是十分符合主营业务，尤其是项目1和项目2，听起来特别专业，让外行人直呼看不懂。然而，根据招股说明书对这些项目的具体描写：预计投入4.84亿元的高性能减隔振（震）系列产品智能制造技改项目（项目2，具体明细详见表格四），实际上主要是翻新办公楼和厂房——“在建设期内利用公司现有土地扩建厂房和办公楼，并对原厂区及厂房进行翻新”。预计投入2.34亿元的研发及智慧运维中心建设项目（项目3，具体明细详见表格五），实际上主要是购地和装修——“在建设期内购置场地，并配备相关研发、运维、检测设备，并引入高水平科研和技术人才等公司本次募资主要是提升核电工业领域的项目。”营销网络升级建设项目（项目4），实际也主要是营销网点的装修——“在建设期内将完成网点的租赁及装修、展厅的搭建、网点办公设备的购置、销售人员招聘、参与市场推广活动、参与国内行业展会等工作。”
表格四：高性能减隔振（震）系列产品智能制造技改项目
表格五：研发及智慧运维中心建设项目预计投入明细
根据上述分析，只有核电汽轮发电机基础等减隔振（震）系统关键技术及其国产化项目（项目1）看起来是真正与主营业务相关，然而，投资于核电工业的减震，对于公司来说是否有必要呢？结合道尔道披露的报表，主营业务中，仅有用于轨道交通领域的减振系统规模较大，而用于核电和建筑减振的业务占比非常小，几乎可以忽略不计，市场还未拓展起来，就先行投资2-3个亿，风险是不是太大了？
估值之家在上述内容中已经分析过，发行人依赖钢弹簧浮置道床减震系统产生的收入，但是产品面临着市场萎缩的风险，所以，发行人的当务之急是培育下一个明星产品。其实，道尔道公司并非没有做过拓展业务线的考虑。估值之家发现，2022年公司投资扩充了隔离式减振垫的产能。然而，大额的投资并没有获得预期的收益，隔离式减振产量和销量甚至反而比2021年未扩产前还低！这说明，如果没有打开市场，即使扩充产能也不能改变现状，投资需谨慎。
表格六：公司主要产品的产能、产量和销量
六、盈利纸面富贵，疑进行利润调节
虽然道尔道公司利润看起来比较可观，但是并没有很好的现金流入，报告期三年中的两年经营性现金流为负，主要原因系经营性应收，特别是应收账款的占款。公司2020年至2022年每年经营性应收项目的增加分别为17,442.57万元，29,291.47万元和14,036.39万元；同时净利润分别仅有15,522.85万元，15,525.24万元和14,806.52万元。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为30,658.93万元、49,315.08万元和55,942.04万元，占流动资产的比例分别为60.27%、73.55%和79.67%。
结合公司的收入看，营业收入十分平稳，正常来说，如果公司的主营业务没有变化、市场环境没有发生剧烈变化，应收账款会保持一个稳定的数值，不会发生很大的变动。但是道尔道公司的情况符合上述条件，经营性应收却一直在增长，是什么原因呢？根据审计经验，可以合理猜测：可能公司的会计政策发生了变化或采取“阴阳合同”取得了客户的结算单，为了上市美化报表、调节了收入确认的方式，导致目前的这种情形：虽然收入确认较为平稳，却无法真正及时收到款项，导致应收账款连续大幅增长。
道尔道公司的主营业务是用于轨道交通的减震系统，类似于施工企业，可以按照工程进度确认收入，这就给收入确认营造了空间。此类公司在实际业务过程中，如果简单修改一下合同条款或者会计政策，就可以按照自己定的收入确认政策先把收入确认了，至于是否收得回来，客户仍旧要按照惯例的条款支付款项，进而导致公司会出现巨额的应收账款余额。
对此，发行人的解释是：客户主要为主要是、等大型国有工程企业及其下属工程局，信用等级良好。然而，这并不能解释为何报告期内应收账款余额逐年大幅增长。
从应收账款账龄的增长也可以看出，长账龄的应收账款占比在提高。2020年末至2022年末，1年以内和1至2年应收账款账面原值的占比分别为86.01%、82.55%和74.70%，短期账龄的应收账款占比在持续下降。
表格七：道尔道应收账款账龄分布情况
从应收账款周转率指标也可以明显看出，应收账款的周转正在往更加缓慢的方向变动，应收账款周转天数从2020年的223天增长到2022年的1年左右。
表格八：道尔道应收账款周转率情况
不但应收账款自身的变动有不利的趋势，横向对比来看，道尔道公司的应收账款周转率也显著低于同行。
表格九：道尔道公司可比同行业公司应收账款周转率情况
此外，道尔道公司还有5千万左右的预付购房款，因为公司没有进一步披露信息，从余额来看，账龄也比较久，尚不清楚是什么性质的购房款，也对资金形成了占用。
表格十：报告期内公司其他非流动资产情况
七、资产负债率大幅下降是信用活动减少的结果
道尔道公司资产负债率逐年大幅下降，从2020年末的68.54%下降到2022年末的27.94%，然而这对投资者来说是好现象吗？也许对债权人来说，负债率的下降使得偿债能力提升，债务率越低越好，但是估值之家需要提醒投资者，对于一家没有债务问题困扰的公司来说，大幅降低负债率，并不一定是个好兆头。
再仔细研究道尔道公司披露的财务报表具体科目，就会发现，其实资产的增加主要是由于应收账款等其他经营性应收款的巨额增长，上述已经分析，应收账款的增加只会导致公司空有利润在账上，却没有经营性现金流，纸面富贵。负债端，主要减少的项目是短期借款，相比2020年，2022年减少了9千万元左右；其他应付款，同样减少了9千万元左右；其他流动负债，减少了2千万元左右。
公司的短期借款金额主要由质押借款和抵押借款及利息构成，质押借款有所波动，主要原因系客户以银行承兑汇票、商业承兑汇票和供应链平台融资票据方式回款的金额有所下降，相关票据贴现取得的质押借款金额整体减少导致；2020年和2021年的其他应付款主要是应付股利；其他流动负债主要是已背书未到期票据。
综上分析，道尔道公司的资产负债率下降并非是主动降低债务率的结果，恰恰是信用活动减少的结果，增加了应收账款，减少了对信用工具的使用，预示着公司的成长性确实不足。
表格十一：报告期内道尔道公司资产负债率
八、研发强度低，员工数量显著下降预示发行人业务充满不确定性
一般来说，研发费用的投入可以看出企业未来的发展潜力。目前中国制造的部分领域已经走到了世界领先的地位，而部分核心零部件亟需国产化，在这种背景下，只有研发强度足够大，才能保证未来立于不败之地。
当然，我们需要看到研发强度在不同行业差距会比较大，道尔道公司作一家专业设备制造业企业，应该和同行企业进行对比。根据发行人在招股说明书中的披露，公司的研发费用占销售费用的比重近年来显著低于可比同行。此外，在发行期内纵向对比，也不难发现道尔道公司的研发费用其实有下降的趋势。
表格十二：道尔道公司与可比公司研发费用占营业收入比重
除了研发费用之外，公司的核心资产——人员也应当是专业设备制造业企业的财富，然而，从公司披露的数据来看，员工的学历水平一般。并且，员工人数在报告期内持续下降，从2020年末的339人下降至2022年末的281人，员工人数下降了17%。
尚不清楚这些被精简的员工是主动离职还是被动“毕业”，无论如何，从人数的下降来推测，公司的业务也不太可能真的如招股说明书说得那般欣欣向荣，而是未来充满着不确定性。
表格十三：2022年末道尔道公司人员学历情况
表格十四：报告期内道尔道公司年末员工数量情况
九、小结
综合估值之家的上述分析，首先，需要警惕股东一家独大形成的公司治理问题。从目前的信息来看，道尔道公司的股东十分短视，不愿意与上市公司共同成长，上市前就通过大量现金分红套现，估计上市后更会想办法通过各种手段减持牟利。公司的控制权高度集中，即使后续关联方拆借等行为因为上市信息披露增强透明度和被监管的情况下而有所减少，小股东需要警惕实际控制人拥有绝对掌控权引发的道德风险，控制权过于集中也容易发生实控人“一言堂”，做出错误的决策。
其次，公司自身的业务在萎缩，前途不明朗。公司的现金牛业务细分市场上已经做到最大，几乎无力再增加市场份额，其他业务体量太小，难以承担支撑上市公司业务体量的重任，总体来说，主营业务方面仍需观望。
最后，公司募资的必要性存疑。根据披露，公司募资的投向主要是装修改造办公和厂房环境，并不是真正去把握未来的市场机遇，结合股东在上市前批准的分红计划、以及报告期内发生的关联方巨额资金拆借，募集的资金最终是否会进实际控制人的腰包存在未知。对于投资者而言，应谨慎对待这样一家有如此严重道德风险的公司。