来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/212121458）

（报告出品方：）

1. 公司简介

1.1. 发展历程

，原名为科达股份，成立于 1993 年，于 2004 年在上海证券交易所上市。公司的 发展历程可分为三个阶段：以基建和房地产为主业的阶段、数字营销业务转型阶段、新业 务探索阶段。

1.1.1. 第一阶段：基建与房地产

2004 年公司上市时的主营业务为基础设施施工，主要包括公路、桥梁和市政工程等。2005 年，公司增加房地产开发与销售业务，2009 年，公司再次增加园林绿化工程设计等业务。 2015 年，由于国内经济面临下行压力，公司基础设施建设和房地产开发业务遭受负面影响， 公司进入发展困境。为培育新的有发展前景的业务，公司进行第一次重大资产重组。

1.1.2. 第二阶段：转型数字营销，专注两大主业

2015 年 9 月 1 日，公司收购了百孚思、上海同立、华邑众为、雨林木风和派瑞威行等 5 家公司，快速切入数字营销行业。并购的五家互联网营销子公司分别处于产业链的上下游， 通过公司平台整合后形成业务互补，打造了一条公司自有的集合创意策划（华邑众为）、 线上推广（百孚思）、线下执行（上海同立）、媒体投放（派瑞威行）、媒体平台（雨林 木风）为一体的互联网营销产业链。

2015 年 12 月，公司启动第二次资产重组，重点布局汽车行业数字营销。公司收购爱创天 杰 85%股权、智阅网络 90%股权和数字一百 100%股权，快速形成汽车数据服务等优势。爱 创天杰、数字一百和智阅网络分别专注汽车服务产业链的营销传播、市场调查等不同业务 环节，实现“以营为主、以销为辅、以销助营”的模式创新。

2017-2020 年，公司围绕数字营销业务变化，在组织架构上进行多次调整。2017 年，公 司根据数字营销业务结构划分精准营销事业部和汽车营销事业部两大事业群。精准营销事 业部持续强化公司精准领域的龙头地位；汽车营销事业部聚焦汽车营销行业，建立细分领 域的领先优势。此外，公司还设立营销云事业部和新业务事务部，探索区块链和游戏领域。 2018 年，公司再次划分互联网其他业务事业部，在品牌管理、创意、自媒体等细分领域持 续扩大影响力和市场占有率。2020 年，公司成立创新业务事业部，围绕短视频、直播电商、 影视及 IP 的商业化、游戏业务、流量聚合业务进行布局和探索。

1.1.3. 第三阶段：国资混改完成，探索新赛道

2020 年 9 月，公司发布公告披露引入大股东杭州，持股比例为 26.69%。杭州浙 文互联有深厚的国资背景，背靠浙江省文化产业投资集团和杭州市临安区国有股权控股有 限公司，在产业资源、牌照资源和资金资源等方面为公司提供支持。随后，公司与浙文互 联的混改进入加速阶段。2020 年 12 月 10 日，公司发布更名为“浙文互联集团股份有限 公司”的公告。2021 年 1 月 12 日，“科达股份”证券简称正式变更为“浙文互联”，国 资混改顺利完成。

2021 年上半年，出售滨州置业、科英置业及数字一百部分股权，剥离房地产等传 统业务，聚焦发展汽车营销和精准营销两大优势业务。同时，成立全资子公司杭州浙文科 技，布局影视内容变现、游戏电竞、MCN 直播电竞等领域，探索新赛道新业务。自 2020 年开始布局，到 2021 年上半年，公司建立了完整的直播运营和服务团队，建立了超十间、 总计超 1000 平方米的直播间，实现千万级 GMV。通过有效资源整合，公司新增多家游戏 行业客户，进一步巩固了公司在游戏电竞领域的优势地位。

2021 年 12 月，公司发布定增预案公告，开始探索虚拟人、直播电商等创新业务。在新的 行业背景下，公司也积极寻找新的盈利增长点。公司拟募集不超过 8 亿资金，其中 2.1 亿 元用于 AI 智能营销系统项目投入，3.0 亿元用于直播及短视频智慧营销生态平台项目。

本次定增预案共经历三次修订，募集金额、发行对象和发行股数多次调整，最终定增方案 使得国资力量控制权增强。

2020 年 9 月，杭州与山东科达签署《股份转让协议》，其中协议转让 8000 万股， 转让价款 6.4 亿元；非公开发行 3.73 亿股，合计认购金额为 15 亿元。协议转让和非公开 发行完成后，浙文互联将持有公司的 4.53 亿股，占总股本的 26.69%，成为控股股东。

2021 年 3 月 8 日，公司审议通过了《关于修订公司非公开发行股票预案的议案》等相关议 案，对《2020 年度非公开发行 A 股股票预案》进行了修订，修改认购股数、发行后股东 持股数量、募集资金金额等。2021 年 9 月 17 日，公司综合市场环境和公司战略规划，终 止 2020 年度非公开发行 A 股股票事项并撤回申请材料。

2021 年 12 月 28 日，披露最终版本非公开增发预案，拟向其国资股东浙江文投 的全资子公司博文投资以每股 4.85 元的价格增发不超过 1.65 亿股，募资 8 亿元夯实新业 务布局。发行完成后，浙江文投将通过博文投资以及杭州浙文互联控制上市公司约 16.47% 的股权，超越山东科达集团（发行完成后持股 5.95%）10.52pct，成为上市公司控股股东。

三个阶段对定增方案的修改主要有两个核心要点。1）拟募集金额从 15 亿减少至 8 亿，发 行股数占比也从 20.65%下降至 12.47%，大大降低了发行难度。2）发行对象从由国资控股 的合伙企业的杭州变为浙江文投全资子公司博文投资，浙江文投进一步夯实对浙 文互联控制权，国资力量话语权增加。

浙江文投控股的杭州入股后充分发挥优势，通过导入业务资源、支持信贷额度、 协助项目落地、组建新管理团队等多种举措对上市公司的业务发展赋能，在资金、牌照、 业务等多维度赋能上市公司。

1）资金资源帮助优化公司融资方式。2021 上半年公司依托股东方资源进行债权融资，截 至 2021 年 7 月 5 日，及合并报表范围内子公司已获批综合授信 5.19 亿元； 银行贷款的平均年利率为 4.37%，银行授信与资金成本得到有效改善，2021 年上半年 公司财务费用同比降低 31.51%。

2）牌照优势助推业务拓展。股东将为公司带来多类互联网相关牌照，如数字资产相关牌 照。牌照资源有效扩大公司的业务边界，未来公司将有更多机会探索盈利增长点，全 方位进行产业升级。

我们认为，国资的规范严谨叠加民企的灵活高效，治理结构优化，期待后续公司商业模式 的演化和突破。

1.2. 股权结构及管理层

公司大股东持股比例较低，若定增通过后国资力量进一步加强。截至 2021 年三季度，公 司第一大股东为山东科达集团有限公司，持股比例为 6.69%，第二大股东为杭州， 持股比例为 6.05%。定增完成后，浙江文投预计可控制公司 16.47%的股权，国资股东控制 力进一步加强。

凤凰计划是浙江省培育高质量上市公司、建设金融强省的重要政策，作为浙江省 内企业，也将受益于“凤凰计划”，实现新的发展。2017 年 10 月，浙江省政府宣布实施 推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，推动浙江公司境内外上市。2021 年 3 月， 浙江省人民政府官网发布《浙江省深入实施促进经济高质量发展“凤凰行动”计划（2021 —2025 年）》，在巩固深化原有“凤凰行动”计划成果的基础上，提出了“凤凰行动”新 五年计划。“凤凰计划”蓝图宏大，囊括省内多种经济形态，浙文互联所属的也 是重要扶持产业之一。浙江文投是浙江省文化产业发展的重要投资主体和投融资主平台， 肩负着建设高水平“文化浙江”、助推万亿级文化产业发展的重任，因此也将从多方面赋 能浙文互联，助力建设数字营销与文化产业相融合的。

公司管理层多来自百孚思、派瑞威行等子公司，在各个领域任职经验丰富。在混改阶段， 公司董事与高级管理层也相应进行了调整。2020 年 11 月 16 日，公司董事会、监事会完 成改选，原董事长兼总经理刘峰杰、副总经理李科等人辞去职务，由唐颖接任董事长和首 席执行官，由张磊接任总经理。公司董事由公司原有人员和杭州浙江文投人员共同构成， 大部分高管来自百孚思、派瑞威行等子公司，对公司业务较为了解，在广告营销、公关传 播等多方面均有丰富经验。（报告来源：未来智库）

2. 行业分析

2.1. 互联网广告短期波动，营销全链路数字化时代来临

在短期维度，我们认为受 GDP 增速趋缓影响，广告主投放预算下降，广告市场增速放慢。 但在长期维度，我们认为广告大盘仍然与 GDP 增长相关，叠加互联网广告渗透率逐年提 升，互联网广告长期增长趋势不变，增速趋缓。广告行业始终依附于实体经济，目前宏观 经济形势稳中向好，随着商业活跃度进一步提升，广告主预计也将扩大对互联网广告的投 放规模。互联网技术不断革新，在出现新媒介形态之前，互联网广告大概率都将是广告行 业的基本盘，未来长期增长趋势不会改变。

疫情催化发展，营销全链路数字化时代到来，广告主在营销技术投入上将会持续 增加。在整体经济下行、流量红利逐渐消退的行业背景下，营销已开始向更精细的数字营 销转型，数据成为营销的核心。此次疫情更是加速了企业对营销数字转型的重视和 发展，大部分广告主都对营销的数字化转型和营销运营精细化的需求上达成了强烈的共识。 我国高度重视 5G 和产业发展，5G 将进一步成为推动数字营销行业增长的新动能。 2019 年中央经济工作会议提出要加快 5G 商用步伐；2020 年 3 月，中央政治局常委会会议 突出强调，要加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度；《国家“十四五”规划 纲要》明确“新技术”“新基建”“新要素”关键作用，提出建设现代基础设施体系，激 活潜能，加快推动数字产业化，推进产业数字化转型。在未来 5G 技术逐步实现 商用以及国家大力推动人工智能、大数据、区块链等新兴科技产业融合发展的背景下，数 字营销行业创新迭代速度将不断加快。

2.2. 短视频和直播行业成为数字营销主阵地

2016 年后，短视频和直播形式快速兴起，成为互联网新一代内容形态，客户的营销预算进 一步向具有效果转化的场景转移。

短视频市场发展势头强劲，用户使用率较高。2020 年我国网民短视频使用率高达 88.3%，且仍有上升趋势。

短视频媒介广告收入增长显著高于整体互联网广告收入，已成为网络媒介投放的重要渠道。 短视频具备内容性强、适应性广、承载量大、传播力强等特征，营销内容能触达更多用户， 而且可通过下方链接导入电商平台或平台小店实现销售转化，实现商业变现。随着短视频 营销模式的持续深化发展，广告主对短视频营销的内容创新性、触达精准性和变现效果等 指标需求也愈加重视。直播内容表达形式丰富直观、行业覆盖领域广泛，近年来渗透率不 断加深，用户规模快速增长。2020 年 我国网民网络直播使用率为 62.4%，相较 2018 年 47.9%的使用率来说提升较大，其中电商 直播用户规模占比最大，使用率为 39.2%。

直播电商市场快速扩容，未来直播带货的行业前景广阔。疫情的冲击加速了直播电商的崛 起，消费者购物模式从线下转移至线上，直播作为线上购物最直观的表现方式，获得了众 多商家和消费者的青睐。直播电商模式的发展也吸引了众多企业增加营销投入和预算，成 为营销的重点领域。

2.3. 虚拟数字人应用领域拓展，前景可期

当前虚拟数字人理论和技术日益成熟，应用范围不断扩大，虚拟数字人产业处于高速成长 阶段。

虚拟数字人的产业链分为基础层、平台层和应用层。基础层为虚拟数字人提供基础软硬件 支撑，硬件包括显示设备、传感器等，软件包括建模软件、渲染引擎等。平台层包括软硬 件系统、生产技术服务平台、AI 能力平台，提供建模、动作捕捉、渲染、语音等技术能力， 为虚拟数字人提供技术支持。应用层指虚拟人结合实际应用场景，形成行业应用解决方案， 赋能行业领域。

虚拟数字人可广泛应用于多元化的场景，进一步丰富立体化营销内容，拓展新的数字营销 空间。虚拟数字人在影视、传媒、游戏、金融、文旅等领域均能为客户提供定制化服务， 如虚拟主播、虚拟助手、虚拟教师、VR 演唱会、广告代言、周边衍生等。

政策和技术双重加持，助力虚拟数字人应用落地。2021 年，国家已发布多项政策推动虚拟 现实、虚拟数字人等新兴科技产业发展。同时，随着 AI 技术的日渐成熟以及深入应用，虚 拟数字人在自然交互等方面的难点有望持续突破，工作量和边际成本也不断降低，进而加 速虚拟数字人产业落地，广泛应用于多元化场景中。（报告来源：未来智库）

3. 公司业务

集团主营业务为数字营销，目前形成了以汽车广告和效果营销业务为主、积极拓 展其他利润增长点的业务格局。截至 2021 年上半年，公司有 13 家直接控股子公司，在技 术、策划、投资等多方面为公司数字营销业务提供支持，实现数字营销全产业链布局，同 时也积极布局新兴产业。

3.1. 聚焦数字营销业务，发挥龙头优势

在数字营销业务领域，继续深耕汽车营销和精准营销两大王牌业务，利用其拥有 的 6 大知名数字营销品牌公司，完成基本盘覆盖。浙文互联在数字营销领域拥有深厚的资 源积累，目前已服务互联网、汽车、快消品、教育、游戏、金融等众多行业知名企业。公 司利用全产业链的优势，提供整合营销的解决方案，配合精准的大数据分析和高效的资源 投放，为客户营销赋能。

3.1.1. 精准营销

精准营销业务深耕效果营销领域，通过数据分析为客户实现目标用户的精准触达。精准营 销业务主要由派瑞威行和雨林风木两家子公司负责。

派瑞威行 2015 年成为公司全资子公司，在广告领域深耕十余年，目前主要服务于网服、 金融、游戏、电商、旅游、教育六大行业客户。派瑞威行为客户提供多种类型的一站式整 合营销推广服务。派瑞威行与广告、今日头条等媒体均有深度合作，能够为客户打造 更优质的媒体推广矩阵。派瑞威行的营销形式有信息流投放、搜索营销、应用市场营销和 短视频营销四类，客户能够根据需要选择不同的投放形式。

派瑞威行也通过自主研发的营销平台和优化模型为客户提供全链路营销解决方案。派瑞威 行拥有科达优智通π智通两个营销平台，针对效率和精准两个目标开展营销服务， 同时提供信息流、应用市场、搜索优化模型，打造四位一体整体优化逻辑体系。

雨林木风为公司全资子公司，成立于 2005 年，主要业务为互联网网址导航及互联网广告 代理业务。雨林木风旗下运作 PC 端网址（114 啦网址导航）建设和 APP（今日天气、深 夜资讯），同时下设广告联盟和网站联盟，为第三方搜索引擎、电商网站等互联网媒体平 台客户提供流量导入。

3.1.2. 汽车营销

在汽车营销领域，公司聚焦于汽车行业公关、体验营销、媒介采买和内容营销领域，为汽 车行业客户提供品效协同的营销服务和行业解决方案。汽车营销业务主要由百孚思、同立 传播、爱创天杰、智阅网络和华邑五家子公司开展。

百孚思（iForce）成立于 2011 年，聚焦于数字营销领域的价值创造，主要为奥迪、英菲尼 迪、长安马自达、一汽大众等汽车行业客户和快消行业客户提供 EPR 营销、电商运营、互 联网媒介投放及数字整合营销等服务，位居中国汽车互联网营销第一阵营。

百孚思为客户提供数字媒介策略计划与购买、广告创意设计、网建技术开发与运营、互联 网营销、EPR 网络营销、电商营销、Campaign 定制营销、DSP 平台大数据营销、DMP 数 据管理等九项服务。

全资子公司同立传播，成立于 1997 年，主营业务为体验式营销。以客户体验为导向，结 合数字营销推广，为客户提供创意营销事件、新车发布前专业体验、新车发布活动、发布 后体验、大事件的媒体话题传播等服务。

全资子公司智阅网络，旗下有汽车头条 APP、汽车头条网和头条客众筹平台三大汽车资讯 和金融平台。智阅通过提供汽车资讯服务和大数据挖掘，为用户提供量身定制的汽车购买 和使用方案，是目前国内领先的汽车信息平台互联网公司。智阅的主营业务为与汽车相关 的广告投放，分为自有平台广告投放、媒介代理广告投放及线上线下的互动整合传播。

爱创天杰（公司持股比例 85%），成立于 2004 年，与 2017 年加入，是目前国内 领先的端对端内容营销和公关传播服务商。爱创目前已服务超过 24 家汽车厂商、17 家快 销及金融领域公司，与、、新浪等知名互联网企业建立了合作关系，是目前 行业第一梯队规模，营业收入超过 7 亿元。

爱创的业务布局为内容营销体系、两大核心业务板块和四个创新沟通产品。内容营销体系 分为内容生产模块和内容分发平台，两个模块通过数据挖掘和分析，产出优质内容并有效 分发，提升营销效果。爱创的核心业务模块有公关传播和数字营销，同时还提供四个创新 沟通产品，为汽车、金融企业提供品牌与产品市场策略与创意服务、媒体传播创意与执行、 社会化媒体营销、事件营销、区域营销等服务。

华邑成立于 2012 年，是中国数字营销领域最具实效的一体化达标方案提供商。聚焦品牌 营销目标，通过开创性的“3P”（产品、渠道、社会）交互模式，为快消品、3C、汽车行 业企业以及电商平台的企业提供交互一体化的营销传播方案，为品牌打造众多现象级的营 销案例。

3.2. 积极部署创新业务，拓宽利润渠道

也在积极探索互联网创新业务，围绕虚拟数字资产、直播电商、影视及 IP 的商 业化、游戏电竞做进一步的布局及探索，最大化营销变现效果，探索更高毛利的数字内容 业务。

2021 年 3 月，公司成立全资子公司杭州浙文科技，作为探索新赛道、孵化新业务的核心载体。目前业务主要聚焦在虚拟数字资产、影视内容整合变现、游戏电竞、MCN 直播电 商等领域。截止 21 年中报，公司建立起了完整的直播运营和服务团队，已建立超 10 余间、 总计超 1000 平米的直播间。目前直播电商业务已布局服装箱包鞋帽、食品快消、美妆日 化、数码 3C、兴趣教育、金融保险等行业，服务了近 30 家品牌客户。

2021 年 12 月 28 日，公司发布定增预案公告，拟投入 3 亿元用于直播及短视频智慧营销 生态平台项目。该项目旨在集合公司现有短视频内容制作能力、流量运营能力、网络优质 主播培养挖掘能力以及 KOL 资源运营能力，进一步提升广告内容、流量精细化运营和效果 营销效率，打造备“全链路、跨渠道、多场景、数据化”的短视频生态业务和运营能力。

移动游戏与互联网精准广告推广的结合，助力公司的现金流业务。2018 年 5 月，浙文互 联集团拟以 6.14 亿元收购游戏发行公司鲸旗天下 67.5%的股份，后更改为以增资方式获取 鲸旗天下 7%股权，目前持有鲸旗天下股权投资 150 万元。利用其在营销运营和用户资源方 面的优势，大力发展移动游戏业务。

3.3. 紧跟时代步伐，布局元宇宙未来产业

公司目前已经构建出了元宇宙生态雏形，“浙文之城”即将破元启动。君若锦、Lan 兰等 虚拟人将成为元宇宙“浙文之城”的原住民，公司不断拓展元宇宙的内容生态，建设电竞 生态、数字藏品交易所、虚拟直播间等元宇宙基础设施，同时精耕智能 AI 领域，力求早日 实现数字未来的建设。

通过高速发展的业务体系以及前瞻性的战略布局，公司不仅延伸了对数字文化产业的布局， 同时助力浙江文投完善数字文化+营销的产业链生态，展现更大的市场潜力。2022 年 1 月 19 日，中国移动通信联合会元宇宙产业委员会发布了元宇宙产业人才培养“千里马”计划， 并公布了第二批成员名单，获邀加入元宇宙产业委员会，未来将助推产业持续升 级，领跑元宇宙营销新赛道。

3.3.1. 积极部署虚拟数字人赛道

公司 2021 年 12 月 28 日发布的定增预案公告同时拟投入 2.1 亿元用于 AI 智能营销系统投 入，其中具体包括智能营销中台开发和虚拟数字人两个技术开发子方向。

跟紧时代发展脉络，积极部署虚拟数字人赛道。围绕虚拟数字人领域，公司拟基 于 AI 智能营销技术，通过发力面部和动作捕捉，及在内容制作的搭建和软硬件设备的配备， 逐步建立起虚拟人实时交互技术，从而使其可以应用于综艺、影视剧、舞台等广泛场景。 同时，公司构建了完整的虚拟人开发路径，将开发流程划分为“生人、 养人、 育人”三 个阶段，并据此积累了虚拟数字人孵化经验，保障技术成果落地实现。

公司现有清晰完整的虚拟数字人开发路径。“数字虚拟人-DIGITAL HUMAN”相关业务已 在杭州落地成型。该项业务采用先进的人体三维数据采集及动态捕捉技术，创造出高精度 的全息数字化人物形象，并使用 5G+HOLOGRAM/AR/VR 等技术形式呈现。虚拟数 字人生成后，公司利用数字人 AI 生产平台快速创建不同的人体，通过 AI 技术进行面容绑 定，采用人工制作方式创作妆容和发型等元素，使用专业设计软件打造虚拟角色的服装和 配饰等。最后，针对不同应用场景，使用 AI 语音语义转换工作、惯性/光学或综合捕捉方 案、CG 渲染、游戏引擎等方案解决在 AI 动画、动画捕捉、渲染与特效等多维度的技术问 题。

公司目前已推出两位虚拟人，Z 世代虚拟 IP“兰-LAN”和国风虚拟 IP“君若锦”。“君 若锦”于 2021 年 11 月 13 日在全网正式出道，“兰-LAN”定位为虚拟艺人，公司已在小 红书、微博等国内多个社交媒体平台上开设个人账号。

公司利用其在广告领域强大的客户资源，结合在影视艺术方面的沉淀，为客户提 供新一代数字虚拟偶像营销方案。目前，两位虚拟偶像已与汽车、快消、互联网、服务等 行业开展了商业化合作，如、巧妈妈，未来也将在网综、短剧、上星卫视等不同 形式作品中与大众互动。

3.3.2. 文化 IP 与数字藏品碰撞产生

公司在数字藏品业务上也不断探索，将与浙江文交所联合打造 艺术交易社区。2022 年 1 月，公司与浙江文交所召开 NFT 相关业务战略合作会议，达成合作共识，联手打造 NFT 艺术交易社区。双方将利用各自的，将博物馆馆藏等文化资源打造成数字艺 术品，开展线上数字艺术品交易业务，并结合区块链技术，实现业务转化。

未来，将通过打造数字藏品交易平台，为更多的传统文化赋予全新的数字载体， 并与众多新时代的文化元素一同融入到更多营销场景与现实生活，盘活未来数字藏品市场 的流通，助力全行业客户实现品牌资产数字化。

4. 财务分析

4.1. 营收：转型期波动较大，互联网服务支撑营收

公司 2018-2020 年营收分别为 142.1 / 188.8 / 92.61 亿元，同比增速分别为 50.1% / 32.9% / -51.0%。公司归母净利润分别为 2.63 / -25.09 / 0.94 亿元，对应同比增长-43.2% / -1054.5% / 103.8%。2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 107.84 亿元，同比增长 56.5%。归母净利润为 2.1 亿元，同比增长 105.9%。业绩预告披露预计 2021 年归母净利为 2.78-3.17 亿元，对应同比 增长 195%-236%；扣非归母净利为 2.22-2.61 亿元，对应同比增长 209%-264%。

2019-2020 年，公司内外部承压，营收出现波动，21 年重回正轨。2019 年，公司营业收 入为 188.8 亿元，但归母净利润为-25.1 亿，主要原因是受宏观经济下行、行业竞争加剧、 毛利率下滑等因素的影响，计提了大额商誉减值准备和应收款项坏账准备。2020 年，受疫 情影响，国内经济发展承压，公司客户营销预算和账款回收等方面均受到负面影响，同时 在短视频和直播的新流量形态的扩张下，公司数字营销业务也面临转型。在内外双重压力 之下，公司 2020 年营收下降至 92.6 亿元，但归母净利润扭亏为盈，而且 2021 年 Q1-Q3 营收为 107.8 亿元，同比增速 56.5%，归母净利润增速为 105.9%，整体来看情况向好。

从收入结构上来看，公司互联网服务的业务收入占比较高，近三年占比高达 97%以上。2020 年互联网服务营收为 90.38 亿元，占比 97.6%。公司原有的房地产开发销售和基础设施建设 占比较少，2020 年两者占比分别为 1.7%和 0.7%。公司在 2015 年完成主营业务转型后，基 本由互联网服务贡献全部营收。

公司营运能力恢复，应收账款账龄结构良好，以一年以内为主。公司应收账款周转率在 2017-2019 年间保持上升，2020 年大幅下降，但 2021Q3 小幅回升至 2.87。2020 年公司 一年以内应收账款为 31.175 亿元，占应收账款总额 90.5%。公司主营业务互联网营销行业 的应收账款余额为31.170亿，占应收账款总额为90.5%，其中一年以内应收账款比例为97.9%。

4.2. 营业成本：广告制作成本为主，与主营业务结构相关性强

公司近三年营业成本分别为 127.8 / 178.4 / 85.46 亿，同比增速分别为 54.2% / 39.6% / -52.1%， 2020 年 Q1-Q3 营业成本为 101.8 亿元，同比增长 62.5%。

营业成本中互联网服务成本在营业成本中占比最高，随着公司出售滨州市科达置业等资产， 预计其他行业成本占比将进一步降低。2020 年，互联网服务相关成本为 83.9 亿，占比为 98.1%，与营业收入占比相近。商品房销售和基建成本分别为 1.1 亿和 0.5 亿，占比为 1.3% / 0.6%，在营收和成本方面占比均较小。

公司的互联网服务成本主要由广告制作及发布费、策划与设计费、市场调研与咨询和其他 成本构成。其中占比最高的是广告制作及发布费用，近三年在互联网服务成本中均占比 90% 以上，是公司最重要的成本支出。

从整体来看，公司盈利能力较为稳定。2018-2020 年公司毛利率在 5%~10%间波动，2021 年 Q1-Q3 毛利率为 5.6%。2019 年由于计提商誉减值和坏账准备导致公司净利率下降至 -13.3%，2021 年 Q1-Q3 公司净利率为 2.0%。

与同行业相似公司对比，公司净利率和毛利率大致符合行业水平。的净利率和毛 利率与同类型公司、差距较小，除 2019 年外，基本符合行业走势。

4.3. 费用率：费用率保持稳定较低水平

2020 年公司销售费用为 1.99 亿元，同比下降 20%，销售费用率为 2.2%，相较往年有小幅 上涨。2021 年 Q1-Q3 销售费用率为 1.5%，有下降趋势。2020 年公司管理费用为 2.91 亿 元，同比减少 21.9%，管理费用率为 3.1%。2021 年 Q1-Q3 管理费用率回降至 2.0%。我们 认为 2020 年两者上升的主要原因是宏观经济的下滑导致营收下降幅度较大，未来经济回 暖后，将出现规模效应带来的利润率摊薄。

2020 年公司研发费用为 1.17 亿元，同比减少 40.6%，研发费用率为 1.3%。2021 年 Q1-Q3 研发费用率仅为 0.5%，研发费用同比下降 46.9%。

2020 年公司财务费用为 0.23 亿元，同比减少 68.3%，财务费用率为 0.3%。

5. 盈利预测

2021 年起因公司出售房地产相关资产，公司收入将主要来自于互联网服务。基于对互联网 广告整体业务的理解，我们推断 2021-2023 年收入分别为 138.91/152.80/160.44 亿元，同 比增长 50%/10%/5%。20 年受疫情影响公司营收出现负增长，21 年受低基数影响整体增速 较快，我们预计 22 年起恢复正常增长节奏。

预计公司 2021-2023 年毛利率分别为 6.2%/7.5%/8.0%，毛利率上升主要因素为我们考虑到 公司创新业务占比将有所提升，该业务毛利率高于其他业务，带来整体毛利率的结构性变 化。

我 们 预 计 公 司 2021-2023 净 利 润 分 别 为 2.95/3.91/4.80 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 213.05%/32.50%/22.74%。21 年增速主要受 20 年负值影响增速高，参考价值相对有限。我 们预计公司创新业务将于 2022 年开始贡献净利增量。另一方面，由于元宇宙业务仍在相 对布局起始阶段，我们暂不考虑元宇宙业务带来的业绩影响，但不排除在商业模式成熟后 为公司带来增量。

作为国资控股的营销公司，在业务拓展能力、大客户、融资能力、牌照等方面具 有领先优势。公司基本业务相对稳固，并及时顺应数字科技时代营销新变化，基于其客户 优势和牌照优势积极对包括元宇宙业务在内的创新业务进行布局，有望打开公司未来业绩 与估值空间，参考、、、三人行、为可比公司，考虑到 公司国企混改特点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。